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陶冬:美联储退出路线图

2011-05-25 09:57 评论(2)T|T

QE(量货宽松政策),应该是货币政策史上的一大创举;QE的退出,也将是货币政策史上的一大创新。如果说推出QE,是金融海啸中力挽狂润的急就章;退出QE则是费思量的过程,少了一份急切性,却需要更通盘的考虑,时机、力度、顺序,一个都不能错。

二○一一年四月廿七日,美国联储决定什么都不做,但是这个决定对于QE却是划时代的。这意味着在六月底QE2结束之后,不会有QE3出炉(除非经济出人意料地大幅恶化),量化宽松的货币政策已经见顶,央行注入的流动性已经见顶。

但是流动性见顶,并不意味着现有的流动性会被迅速抽干。若想拼出联储的退出路线图,必须先了解美国经济的现状及联储主席伯南克的心态。

此轮经济复苏,用“弱复苏”来形容毫不为过。从金融海啸、经济衰退爆发至今,已有十三季 过去,美国GDP仅比上周期的顶部高出0.6%。在过去七个相对温和的衰退中,十三季后平均升至上周期顶部的7.7%,上世纪七○年代中及八○年代初的两 次重度衰退中,十三季后已比上周期顶部高出8.4%。从增长角度看,的确美国经济复苏乏力。

其实,美国企业的盈利复苏并不差。危机后企业纷纷削减开支、降低库存、缩小债务,超低的 利率和活跃的公司债市场,更令资金成本骤降,企业的盈利水平是近十年来较高的,现金水平更处于五十年来最高。消费形势也不很弱。这次危机所带来的就业萎缩 和银行借贷萎缩,对美国消费者是震撼性的,未失业的消费者的消费行为直至二○一○年才陆续正常化。他们对未来的收入增长仍不乐观,所以花钱依然谨慎,不过 不再是一分钱也不敢花。

真正拖慢美国复苏步伐的,是两大要素:就业与房地产。非农业就业情况近来有明显改善,每 月以大约增加二十万份工作的速度上升着。但是,与上个周期的顶部比较,美国仍有约七百万份就业机会在衰退中消失,目前的就业总数仅相当于九○年代末的水 平。更重要的是,消失的就业机会几乎全都集中在建筑业和制造业,相当程度上折射着房地产以及汽车业的萎缩,这是结构性的问题。

至于房地产业,衰退后十三季,住宅投资(扣除通胀之后)较上周期顶部下跌38.4%,商业物业下跌34.6%,跌势似乎均未止住。美国银行仍在疗伤阶段,物业贷款持续收缩,联储退出、利率上扬又随时可能发生,美国房市复苏仍遥遥无期。房市无起色,美国充其量只能有弱复苏。

伯南克对贸然退出量化宽松,有两大担忧。一,复发性衰退:二○一○年初时,联储曾准备结 束QE1,不料经济形势急转直下,欧洲爆发债务危机,市场担心两次探底,联储不仅退出无望,还不得不祭出QE2,去年的贸然行事给伯南克及其核心团队留下 深刻的教训。二,国债市场隐患:美国联邦政府负债累累,地方政府不少处于破产的边缘,以美国国债目前的收益水平,根本未能体现其违约风险,只是联储的超高 流动性将其人为地托起。一旦联储开始抽流动性、卖出所持国债,随时可能触发债市动荡,而此对于经济、市场和金融体系的冲击,是难以估量的。

上述两大原因下,笔者认为联储的退出策略一定是“一慢、二看、三通过”,慎而又慎,得拖且拖。

六月底QE2结束后,不会有新的流动性注入,但是也暂时不会有流动性抽出,联储的资产负债预计会维持在2.4万亿美元的超高状态。预计至今年第四季,联储不再将投资收益部分再购买债券,QE退出进入热身阶段。

笔者相信,联储卖出债务回收流动性与加息提高资金成本,均是明年的事情。市场一般倾向于估计先卖出债券再加息这个顺序,不过美欧决策层似乎将两者分开处理。加息是为了应对通货膨胀和资金成本过低,而债券买卖则与流动性及债市运作相连。

欧洲央行一方面开始加息,另一方面则根据债务危机情况,择机注入或抽出流动性。加息是缓 慢、单方向的,流动性管理则是频繁的、双向的。另外,美国的债券买卖可能会预先公告,以提高透明度。笔者认为美国加息在明年中左右开始,数量退出则略早一 点。整个退出过程,可能需要若干年的时间。

联储退出量化宽松,对经济、流动性和金融资产价格,均是一件大事。美元汇率、国债市场有较大波动,应是大概率事件,再次出现“黑天鹅事件”,也不出奇。

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