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张明:人民币为什么会“外升内贬”?(2)

2012-06-26 09:51 | 作者: 张明 来源:搜狐博客 张明 人民币

输入性通胀视角

自2007年以来,在中国的进口价格指数、PPI同比增速与CPI同比增速之间,存在着显著的正相关关系。其中,进口价格波动幅度显著高于PPI波动幅度,而PPI波动幅度平均而言高于CPI波动幅度。此外,在大多数时间内,进口价格价格变动领先于PPI变动,而PPI变动又领先于CPI变动。这意味着,进口价格上升在很大程度上会导致中国国内通货膨胀率的上升,这种通货膨胀也被称为输入性通货膨胀。

持有输入性通胀视角的人,倾向于将人民币汇率视为中国政府用来应对外生性通货膨胀压力的政策工具。在中国国内没有出现明显的产出缺口,且中国经济面临国际能源与大宗商品价格上涨的前提下,通过人民币升值而非紧缩性货币政策来缓解通货膨胀压力的政策选择显得更加明智。例如,在2007年至2008年初以及2010年初的进口价格指数较快上涨时期,也出现了人民币对美元名义汇率的较快升值。

输入性通胀视角的直接涵义是,人民币升值是中国政府应对全球能源与大宗商品价格上涨的一种政策性工具,而其隐含意义似乎是,人民币升值将会造成中国国内通货膨胀率下降,即出现“外升内升”而非“外升内贬”。然而,越来越多的研究表明,近年来,全球能源与大宗商品价格上涨,在很大程度上与中国国内强劲的总需求关系密切。这意味着,所谓“输入性通胀”也很可能是内生的。当输入性通胀成为中国国内供求缺口的结果而非原因后,高通货膨胀率与人民币对美元名义汇率升值的并存,就不再矛盾了。

三种视角的综合

如果将购买力平价视角、巴萨效应视角与输入性通胀视角综合起来,我们就能得到一个关于人民币“外升内贬”的比较复杂与比较完整的故事了。

由于中国是一个人口众多的转型国家,不但劳动力价格具有竞争力,而且在技术上具有后发优势,这导致中国制造业劳动生产率增速持续高于美国等发达国家,从而形成了中长期内人民币对其他主要货币的实际汇率升值压力。

为避免人民币对美元等货币的名义汇率过快升值并进而影响就业与增长,中国政府会在外汇市场进行干预,这将造成中国外汇储备的累积。作为硬币的另一面,外汇占款相应快速增长。中国央行被迫持续面临是否进行冲销的选择。收益与成本的考量结构注定冲销是不完全的,因此外汇占款过快增长最终会导致流动性过剩,进而造成通货膨胀与资产价格上涨压力。

中国的通货膨胀率持续高于美国,造成人民币对美元的购买力平价汇率不断贬值。但由于人民币对美元的名义汇率仍显著低于购买力平价汇率,这削弱了但尚未消除人民币对美元名义汇率的升值压力。

与此同时,外汇占款过快增长造成的流动性过剩推动了国内消费与投资增长,形成了强劲的总需求。中国经济产出缺口的加剧对全球能源与大宗商品价格产生了拉动作用,造成全球能源与大宗商品价格上涨。由于面临的输入性通货膨胀加剧,中国央行可能会加快人民币对美元名义汇率的升值幅度。

综上所述,造成人民币“外升内贬”的重要因素包括:中国制造业部门劳动生产率增速高于美国、人民币对美元名义汇率低于人民币对美元购买力平价汇率,以及中国需求对全球能源与大宗商品价格的拉动作用。随着中国人口红利以及后发优势的逐渐消逝,中国制造业劳动生产率增速将与发达国家逐渐趋同。随着人民币对美元名义汇率的升值以及人民币对美元购买力平价汇率的贬值,两种汇率之间的差距逐渐缩小。随着中国经济潜在增长率的放慢以及中国经济由投资驱动向消费驱动的结构转型,中国需求对全球能源与大宗商品市场的影响力可能在达到顶峰后转弱。上述结构性变化意味着,终有一天,人民币的“外升内贬”将会成为一种历史现象。

(本文作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员)

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