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简评中国经济:近期流动性收紧的主要推因素

2013-06-21 10:41 | 作者: 高华证券来源:《中国企业家》 中国经济

 你或许听到昨天的银行违约传闻了吧,虽然传闻可能不属实,但近期流动性收紧却显而易见。看看高华证券最新的研报吧。

人民银行

人民银行

虽然西方观察人士普遍认为决策者应该通过与市场参与者交流其想法来尝试着引导市场预期,但这在中国并不普遍。一方面是因为中西方决策者在如何看待这一问题上存在观念差异,另一方面是中国决策层在向公众准确传达决策原因时存在实际操作上的困难。举例来看,考虑到2012年三季度放松举措的实施规模,其政策姿态要比当年四万亿刺激政策时低调得多,原因可能在于2012年三季度正逢领导层换届而且四万亿政策饱受批评(至于这些批评是否合理完全是另外一个问题)。

基本观点:中国新一届领导层的施政重点与前任明显有别。政府关注的重心已经从经济增速的调控转向环境、金融风险、生产/食品安全以及改革等结构性问题。我们认为对金融风险的控制是近期流动性收紧的主要原因。我们预计此举将导致短期内经济增长面临下行压力。尽管如此,新政的有利影响在于这些改革举措应该会降低系统性风险并可能提高潜在经济增速。

政策偏紧的持续时间可能会比市场预计的更长

与控通胀导致的政策收紧不同,出于对风险控制的考虑而收紧政策倾向于会持续更长时间,因为几乎从定义来看对杠杆比率的控制就必须是一个持续的过程。虽有过于简化之嫌,但我们可将过去二十年的经济政策决策划分为朱镕基总理时期(1992-2002年)和温家宝总理时期(2003-2012年)。朱镕基总理任期内,政策的主要侧重点在于根本性改革,包括加入世贸组织、国企改制和政府机构的重大调整。温家宝总理任期内,根本性改革举措的数量要少得多,而且政策更侧重于管理经济的周期性波动,以免经济长期持续偏离趋势增长的轨道。

虽然从道理上完全不必要在根本性改革或周期性管理这两者之间择其一,但在实际操作中难免存在倾向性,而且有时候具体的短期周期管理目标和长期改革目标确实会相互冲突。例如:从周期性管理的角度来看,虽然固定资产投资推动的政策放松必要且有效,但鉴于这些举措往往与重工业生产关联更密切,可能会导致大气污染恶化。从已有的相对有限的信息来看,习近平主席和李克强总理任期期间的政策偏向可能会介于之前的两个十年之间。本届政府对周期性管理的关注程度可能会不及温总理任期;而推行的根本性改革举措可能会比温总理时代要多但难以和朱总理时代相比(从理想的角度而言,我们无疑希望看到比当时还要多的根本性改革措施出台;但从现实的角度来看,鉴于当前的政治和社会结构,如此之大的改革将困难重重。)

中国人民银行在内的机构改革可能在货币政策立场的转变中发挥了尤为重要的作用。整体来看,周小川行长领导下的人民银行无疑是中国经济政策机构中鹰派倾向最明显的政府部门。随着周小川行长政治地位的提升,并成为中国经验最丰富的货币政策制定者,中国人民银行实际上在货币政策的制定方面获得了更大的主动权。考虑到新一届最高领导层并不是那么明显的偏向于鸽派立场,以及社会上普遍对“流动性过剩”持批评态度(同对四万亿的批评一样,这些批评是否正确另当别论),中国人民银行比过去更容易采取偏鹰派政策立场。

虽然最高决策层的个人偏好会对以上过于简单描述的决策风格产生重大影响,但后者也反映了社会偏好的转变。

在本世纪初从财富和就业创造的角度来看经济运行良好的时候,大幅度推进根本性改革的难度较大,因为社会上普遍有“现在没问题就不要修理”的倾向。虽然我们认为中国的经济体系远没有到崩溃的程,但随着经济的持续发展、随之而来的环境严重恶化以及相当一部分人的财富增长,当前中国社会的偏好可能已经出现转变。例如:如今的城市富裕阶层和决策者可能更加看重清洁的空气而不是财富的累积。

另一方面,随着经济持续增长(注意中国经济即使处于周期谷底时经济总量也在上升),各类污染指标的绝对水平也在持续攀升。2012年以来中国许多城市出现严重空气污染可能是公众对控制污染物的态度发生转变的分水岭,此后的政策倾向的调整在很大程度上也是这一转变的反映。社会偏好出现如此转变是中国人民银行的鹰派立场倾向可能持续更长时间的另一个原因。

未必都是坏消息

纵然短期经济前景似乎存在上述不利因素,但是从另一方面来看,只要不陷入长期持续的过度收紧,最近的政策举措很可能降低系统性风险,特别是金融体系的风险;当然倘若过度收紧续存在,则可能导致或将引发更多风险的债务通缩问题。我们认为决策层原则上理解这些调控过度风险,但具体到判断怎样算是紧缩过度一直都是个难题。我们认为货币政策可能会回归正常,即流动性比年初有所收紧、但又会比当前明显宽松。

此外,更多的改革举措可能提高潜在增速水平。实际改革带来的红利是否足以抵消人口方面的不利因素不得而知,部分取决于晚些时候召开的十八大三中全会所做的决策。我们的基本假设是潜在经济增速可能会持续逐步降低,但是远不到许多悲观人士预言的崩溃的程度。我们之所以持相对谨慎的立场,部分原因在于我们看到新一届政府有明显的意愿推行一些重要改革举措,例如简政放权等,但是目前对于国企垄断问题、减轻宏观税负以及加强所有权、特别是知识产权保护等一些非常重要而亟需改革的领域却鲜有论及。新经济政策构架可能带来速度较低但更可持续的增长。

中国新一届领导层的施政重点与前任明显有别

2013年一季度中国实际GDP同比增速从2012年四季度的7.9%降至7.7%。此后四五月份工业增加值等指标继续走弱,显示二季度GDP增速可能进一步朝向7.5%的GDP增速官方目标下滑、甚至可能触及这一水平。过去十年间,政府对这种数据的应对举措可能是强调这可能在长期内给经济增长带来的下行压力,然后开始采取措施提振内需、特别是投资需求增长。但是,目前来看最高领导层传递的讯息都很中性。只有李克强总理在6月17日到审计署调研期间提及“经济面临下行压力”。

在我们看来,这表明新一届领导班子虽然也重视经济增长,但他们倾向于比上届政府更能接受经济增速的放缓。新政府可能将今年7.5%的GDP增速视为一个可以接受的实际目标,而以前增长目标一般视作可容忍区间的下限。我们认为2014年GDP增速目标可能会更低,比如7.0%。这一新政策倾向的含义是,鉴于今年一季度GDP增速为7.7%,即便2013年随后单个季度的GDP增速降至7.5%以下,本届政府也未必会像以往那样“自动”开始政策刺激。

对金融风险的关注是近期流动性收紧的主要推动因素

新领导层将关注更多放在了反腐措施、环境保护、金融风险、工作/食品安全和减少行政干预等结构性问题上。大部分措施一般可能需要过一定时间才会对经济产生影响。而相比之下,当局出于控制风险的考虑而自5月中旬后调整货币政策立场的做法将对短期实体经济增长带来更多下行压力。特别是银行间市场的资金面收紧已引发市场关注。

我们认为这并非由特殊一次性因素引发的随机事件,而是为防范杠杆率进一步上升等目标而推行的一揽子货币紧缩政策所带来的结果。这是因为考虑到狭义人民币贷款目前在总体流动性供应中的占比越来越低,央行通过公开市场操作来控制金融机构的融资成本已成为一项日益重要的政策工具。

尽管一开始有人认为 6月初银行间利率的上升可能是端午节前的临时现象,但银行间利率在 5月中旬就已经开始显著上升且在节后几天并没下降的事实表明,此次银行间利率上升并非仅仅是节前流动性吃紧所致。虽然可以认为央行并没有主动推高银行间利率、而后者的上升是受到外汇占款大幅下降和财政存款上升较快的推动,但是央行在实时监控这些变化,并在银行间利率大幅变化的情况下未做实时响应的决定已在一定程度上反映出了央行的政策立场。此外,监管机构也在金融系统中引入了一系列更严格的措施以控制系统性风险,包括加大对银行间业务的控制、对债券交易实施更严密的审查,包括逮捕了一些违规操作的交易员等。这表明政府正通过协同努力来修补金融系统中的漏洞,以实现更具可持续性的发展,但这可能在一定程度上要牺牲短期增长。

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