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三一中联十年“寒战”:谁将是大变局中的老大?

2013-06-18 09:04 | 作者: 范卫强 来源:全景网 三一 中联

三一重工与中联重科,原本与大众媒体远离的两个工程机械企业,却成了这半年以来财经媒体的主角,并有八卦化、妖魔化的趋势。

三一集团董事长梁稳根vs 中联重科董事长詹纯新

本文从以下几点进行讨论:

1、三一重工与中联重科高管财富差距巨大,主要是历史与体制造成,但高超财技功不可没;

2、三一中联财务直接作假可能性很低,但销售激进程度越来越高;

3、徐工十年前规模超三一中联之和,但八年前的舆论战让其改制失败元气大伤;

4、中联重科没有过真正的MBO;中联大股东进行改制,引入了员工参股;国有股始终是中联第一大股东;

5、2005-2007年年是三一的黄金时代;

6、2008-2012年是中联的反超;

7、2010-2012,年,三一投资大跃进,规模达240亿,远超同行,但同期香港上市失败,产能过剩与现金压力巨大;

8、2013年,是行业一个危险的开局。冬天来了,玩法变了,现金为王。消耗现金的增长不再可取;

9、在竞争如此白热化的行业,徐工应重新启动改制。

三一重工与中联重科,原本与大众媒体远离的两个工程机械企业,却成了这半年以来财经媒体的主角,并有八卦化、妖魔化的趋势。

我们相信,对于这样年销售额近500亿、净利润70亿左右的巨无霸上市公司来说,真正能够决定其命运的只有商业本身。在十年周期的历史视角下,探讨他们发展史上的关键步骤,分析他们在每个阶段的成功之道与博弈之术,可以看到,他们的成功都不是偶然,而挫折也源于自身。

数字不会说谎。让我们来考察这两家公司他们发布的十年来的年报数据、公告数据,根据当时的经济环境,来还原这段精彩的商战历史。同时,以另一家工程机械巨头徐工集团作为参照物。谁还曾记得,十年前,徐工集团的收入远超三一中联之和,是真正的霸主,如今已被对手双双超过。

特别声明:本文所引用的所有原始数据均来自三一重工、中联重科、徐工集团在上海证券交易所、深圳证券交易所和港交所发布的年报和公告,均可公开验证。

一、 三一炼金术

三一重工和中联重科体量相当,但高管财富差距巨大。

三一集团有一个亿万富豪群。根据2013年新财富500富人榜,三一集团有5人入围,董事长梁稳根以380亿资产位列第五,梁稳根更是2011年的中国首富。2012年三一集团更是有八人进入500富人榜,创造同一家公司上榜人数最多的记录。

表1: 2013年新财富500富人榜中的三一高管

表1: 2013年新财富500富人榜中的三一高管

中联重科无论从市值、销售规模、净利润看,与三一重工都体量相当,但包括董事长詹纯新在内无一人进入500富人榜。以2013年第一季度披露的数据,中联重科高管通过两个持股公司总计持股5.49亿股中联股份计算,中联重科所有高管持股总市值最新市值36.8亿,不及唐修国、向文波、毛中吾中任意一人,更只是梁稳根的零头。

造成两者财富巨大差异的主要原因是历史与体制,三一一开始就是民企,而中联重科至今第一大股东仍是国资委。但三一集团的成功资本运作也是一个重要因素。上市公司三一重工旗下曾经有两个资产先后转给三一集团,资产被转出去以后业绩随即出现暴增,数年后一块资产香港上市另一块资产又卖给三一重工,数年内三一集团及其股东获益超百亿百倍。

(1)三一重机

2003年6月,三一重工上市,上市仅一个月后,2003年7月31日,三一重工公告称将挖掘机资产以1782万元出售给三一新材料。三一新材料是三一集团控股98%的公司,即目前的三一重机。该关联交易的定价是以资产账面净值作为定价基础,账面净值为1783万元。

在挖掘机被转出三一重工后,三一重机继续无偿使用三一商标。三一重机一开始的目的是独立海外上市。2004年,三一集团董事会决定将三一重机海外上市(据2009年12月《三一重工向特定对象发行股份购买资产暨关联交易报告书》。

最终,三一重机海外上市未果,还是回到上市公司三一重工。2010年1月,三一重工宣布定向增发方式向梁稳根、唐修国、向文波等人以增发方式收购三一重机,此时三一重机的交易估值是19.8亿。六年半,三一重机市值从1782万元增长到19.8亿,增值111倍。

(2)三一重装

2006年8月16日,上市公司三一重工召开董事会,决定将三一重型装备公司75%的股权转让给三一集团控股的三一香港集团,估值为8183万元价格。同步发布的关联交易公告称:”三一重型装备有限公司煤机业务尚处于亏损状态”,“三一重型装备有限公司业务尚处于亏损状态”。

三一重装在脱离上市公司三一重工后,发展迅速。仅仅三年之后,2009年11月,以三一重装业务为主体的三一重装国际(00631HK)在香港上市。根据三一重装国际的招股说明书,三一重装国际在2006年-2008年三年的净利润分别为1840万元、1.41亿元、2.12亿元,实现了惊人的跨越式发展。

2009年11月25日,三一国际挂牌,上市收益收盘约140亿港币。相较2008年8月,三年过去,三一重装市值从1.09亿增长到120亿左右,增值过百亿百倍。

二、 假账之谜

近半年以来,关于三一重工,中联重科销售造假的新闻不绝于耳,这两家公司也时而停牌澄清。我们认为,目前的报道都不能证明这两家公司造假。

媒体主要质疑的理由是:(1)将不存在的订单确认为收入,来做高收入和利润;(2)向经销商压货做高收入,然后经销商退货。

这两个理由并不充分。首先,冲高收入然后退货方式作假可能性不大,因为退货时要减记销售收入,销售收入也会下来。其次,如果将不存在的订单确认为收入,这样公司确认了收入但并没有收到相应的货款,会体现为应收账款的虚高。如果向经销商压货,经销商未能给钱的话,也会体现为应收账款。没人能虚增收入而毫无痕迹。

此外,这两家公司的会计师事务所都是大会计师事务所,原始凭证造假的难度极大,尤其是在风口浪尖之际,造假曝光频频,会计师的审计严谨程度会超过以往。最怕造假丑闻爆出的,不是上市公司,而是会计师事务所,他们会彻底关门。

因而,我们认为,不能随便就说谁在造假,只能通过一些数据来考察其收入和利润的含金量与销售的激进程度。这与造假完全是两个概念。应收账款是最能衡量财务水分和销售激进程度的一个指标。应收账款是一个累积数额。我们以每一个时间段的新增应收账款收入规模与该时间段对应的销售收入的比例来衡量,就可以看出这个时间段内该公司的销售的激进程度和收入利润的水分。

我们统计了2003年至2012年每个年度与2013年第一季度的数据,以新增应收账款/该阶段销售收入。可以看到一个明显的趋势,该指标在近年来明显放大并且公司之间差距变大。

图1:2003-2013年当期新增应收账款/销售收入 

图1:2003-2013年当期新增应收账款/销售收入

  

表2::2009年-2013年当期新增应收账款/销售收入

从图1和图2我们可以看到很明显的趋势,看到几家公司之间的博弈策略:

1、该指标在2011年突然成倍放大,尤其是2013年的迅速飙升,反映了行业生态的急剧恶化,从另一个侧面可以理解,为何现在几家公司之间的竞争如此激烈。这个指标的飙升几乎是各家公司同步的,是行业性的现象。

2、 可清楚看到各家公司之间尤其是三一和中联之间的博弈。销售政策并不是一个公司独立的行为,而是各个公司互相影响,是一种博弈。2011年三家公司该比例同时比2010年翻倍,是一个行业现象。

但在2012年,中联重科利用2010年A股增发和香港上市成功带来的180亿的现金优势,明显采取了更有进攻性的策略,该比例增加到15%,2012年中联的销售入也首次超过了三一重工。这一年,三一的该比例只有7.84%。

3、中联在2012年的进攻策略明显激起了三一重工强烈的反弹。2013年第一季度,三一重工该指标的比例达到了67%,这意味着每卖出去100块的产品,有67块没有收回来。这几乎是一个触及红线的危险比例。

我们统计了A股所有上市公司2013年第一季度的新增应收账款/销售收入,发现在扣掉了五家地产公司和重组公司后,三一重工的该比例是第18名,这其中还有几家工程类公司。对于传统的制造业企业来说,67%的指标是非常危险了。

表3:2013年第一季度新增应收账款/销售收入排名靠前的A股公司

4、徐工的情况也并不乐观。该指标基本比其他两家对手高,在竞争处于跟随状态。

我们再来看另一个指标。当期新增应收账款/当期净利润,来衡量净利润的含金量。

图3当期新增应收账款/当期净利润  

图2当期新增应收账款/当期净利润

表4:2009年-2013年第一季度三一、中联、徐工当期新增应收账款/当期净利润

该指标过去三一中联基本一致,反应双方的利润质量相当。但在2013年,三一的新增应收账款是净利润的4.46倍,明显放大。至于徐工,历年数据远高于三一中联,竞争尽显颓势。

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