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拜伦·韦恩:伯南克的困境

2013-04-28 14:39 | 作者: 拜伦·韦恩 来源:中国企业家网 拜伦·韦恩 伯南克

可怜的伯南克。明年他可能会下台,不再担任美联储主席,现在他必须想想他能留下点什么政绩。如今每个人都认为他是英雄,因为仅今年他就为美联储的资产负债表增加了一万亿美元,而其中相当一部分正在转变为金融资产。十年期国债的收益率不到2%,让预算赤字融资更为便宜,标准普尔500指数仅今年一季度就已上涨了10%,令投资者对其自身财务状况感觉良好。然而,真实的情况是,由于海外各主权投资人对美国国债已变得不那么热心,美联储不得不购买财政部发行国债的57%,才能出清市场。失业率依然高企,但通胀温和,外界的普遍感觉是经济正在改善。也许美国依然有很多问题,但它比任何其他主要发达国家做的都好。在一季度,摩根士丹利用于衡量全球发达市场表现的欧洲和远东指数 (Europe and Far East Index) 仅增长5.2%。摩根士丹利新兴市场指数 (Emerging Markets Index) 下跌2.1%。所有数据均以美元计算。 

慷慨的伯翁从大萧条中取经,学会了如何应对。20世纪30年代期间,在凯恩斯的影响下,政府支出提供刺激,带领经济走出低迷。但如今这个选择已不复存在,太多的国会议员痴迷于削减开支。保持令人满意的经济增速,货币政策成为唯一选择。从2008年开始,美联储就不断的增加其资产负债表规模,从1万亿美元增至当前的3万亿美元。当它还只是1万亿美元时,资产全部是美国国债。而现在,按揭证券占总数的33%,因此资产负债表规模增加了,质量也下降了,但政府债券的收益率几乎达到创纪录的低位,如此说来,这个男人可真是个天才。

问题是,伯翁知道这种状况不可能永远持续下去。他最初希望的是,他所提供的流动性能给经济以足够的刺激,从而激发起其自身动力。然而,他过于丰富的学识和经验,令其无法对此全然放心。他知道,大部分的流动性会被用来抬升资产价格,而他的期望是,房价和投资组合的增值会提高家庭净资产,进而鼓励消费,促进经济增长,或可达到每年3%的增速。只要看到目标的实现近在眼前,他就会开始抑制(而非扭转)货币刺激措施,静观经济实现自发的扩张。由于家庭资产净值几乎已恢复到2007年的峰值水平,他有理由感到乐观。当然,风险在于,经济会变得依赖于刺激,一旦刺激措施不再继续,股市就会下挫,家庭资产净值将会缩水,目前席卷全国的积极情绪将会烟消云散。如果这种情况发生,他留下的遗产只是自己创造的一片表面繁荣,随之而来的却是另一段黑暗的现实。

投资者都很清楚,一旦美联储停止宽松政策,未来出现艰难局面的可能性有多大,但他们相信,只要货币以如此快的速度流入金融体系,股市很有可能走高。不论如何,许多专业投资者都具有短期倾向。五十年前,纽约证券交易所中购买股票的平均持有期为8年。现在,则是8个月。另一个对股票价格有利好影响的情况是:投资者持仓不卖。成交量十分清淡,因为投资者都认为,来自美联储的大量流动资金将推动股市走高。结果,边际购买量对价格产生了不成比例的影响。通过各种投资者情绪衡量指标,拜伦·韦恩发现目前最流行的是一种近乎兴奋的情绪。保证金负债量的最新数据证实了这一点。按3,640亿美元计算,这已经比去年同期高出近三分之一,仅略低于2007年的峰值。 

毫无疑问,已经公布的第一季度经济数据非常利好。尽管今年开始,工资税假期已然结束,但零售销售和汽车生产都非常强劲,工业生产正在上升,石油进口自20世纪80年代以来从未低至如此水平。然而,加油站的汽油价格仍保持相对较高的价格,为每加仑3.70美元左右,与2011年接近4.00美元的峰值相差不远。有些地区的房价以年化两位数的增速上涨,原因是需求在不断增加,而不论新屋供应还是现房存量都较低。资本支出一直呈下降趋势,但最近已经稳住势头。不论是首席财务官们,还是首席执行官们,大家对整体前景均持谨慎态度,但同时,他们近来也开始表现较为积极。 

或许要记住的重要一点是,过去两年里,总是一季度表现强劲,随后出现经济疲软的情况。在前两年中,二月份就业报告都很正面,今年也是如此。这让投资者们又想起一句谚语“五月卖出离场 (sell in May and go away)”,然而大多数观察家认为这种情况并不适用于2013年。去年年底,许多人担心2013年的经济增长很难达到2%,而彭博社调查预测更是低于这一水平。为避免所谓财政悬崖而达成的协议意味着增税减支,加之以自动削减赤字政策,均强化了这一观点。现在,在第一季度经济表现的基础上,出现了接近3%的增速预测。2012年第四季度的盈利较好,所有标普500强企业中有68%的公司超过盈利预期,收入表现甚至更好。在两个季度只有30%左右的公司能超过收入预测,而在去年最后一个季度,有54%的公司超过了收入预测。

拜伦·韦恩最大的担忧之一是,出现令人失望的盈利状况。在标普500指数去年上涨16%(总回报)而今年迄今为止已上涨10%的市场情况下,盈利状况是具有意义的。目前的共识是,该指数的运营盈利将从2012年的近100美元上升至2013年的110美元。拜伦·韦恩认为,盈利可能会持平甚至下降,这显然是一个相反的观点。Strategas Research Partners 的一项研究表明,如果后面这一年继续显示出改善迹象,那么在盈利方面,市场有可能超越目前乏善可陈的表现。现在已进入今年的第四个月,所以分析师都乐于对2014年盈利做出初步估计,他们发现今年的形势继续在改善,这增加了投资者对于今年股市走高的信心。Strategas 另一项研究表明,在盈利增长的情况,市场表现在19%的时间里呈负增长;而在盈利降低的情况下,股市在8%的时间里呈增长态势。正面的盈利比较只有一半的时间能推动股市走高。在盈利为负(经济衰退)时的23%的时间里,由于投资者期待复苏,市场会有上涨。因此,不论盈利表现如何,在将近四分之三的时间里,市场都是在上涨的。这也是为什么做空者会经历这样艰难的一段时间。

另一项来自Bianco Research的研究表明,战略家和分析家一直在高估盈利表现或标普500指数,而拜伦·韦恩认为,今年尤其如此。虽然耐克公司今年已报告盈利好于预期,这不过是某些新产品取得了成功之故。联邦快递表现令人失望,而也许更能体现整体经济的表现;但是,成本意识和竞争的加剧,可能已经发挥了作用。竞争可能也伤害到了Oracle公司,该公司的业绩同样令人失望。 

拜伦·韦恩论点的基础是,企业已竭尽所能从现有业务中榨取每一分利润。因此,从经济衰退的低谷以来,标普500指数的利润增长二战后首次超过销售增长。Smithers & Co. 最近的一项研究表明,未计折旧、利息和税项前的利润产出率为36%。这是二战以来从未发生过的情况。美国经济的名义增长率可能只有4%-5%。这不足以实现通过收入增长抵消来自利润的压力。一季度财报将很快出炉,结果很重要,我们拭目以待。如果收入增长的乏力占据主导地位,市场内的活跃气氛或许会降温。 

除了这些基本担忧,还有欧洲的情况。塞浦路斯向银行存款征税会让欧盟其他成员国的储户躁动不安,比如西班牙和意大利。人人都说,塞浦路斯经济体量小,相对来说并不重要。但是,像其他一些欧洲国家一样,它有着大量来自海外投资者(主要是俄罗斯)的银行存款,因为这里是一个避税天堂,与那些有着更强大金融实力的国家相比,如德国或英国,塞浦路斯的金融机构愿意支付更高的利息。当欧盟内经济实力较弱的边缘经济体陷入财务困境时,他们可以通过“紧急流动性援助基金 (Emergency Lending Assistance)”的形式向欧洲央行寻求帮助。这能够保证支付公共部门雇员的工资,于是国家看起来还具有偿付能力。欧洲的问题在于,尽管所有人都在谈论紧缩, 但并没有多少付诸实施的行动用以减少实力较弱国家的政府开支。大多数实施的措施是针对富人的增税或存款征税和银行歇业(塞浦路斯)等。显然,经济实力较弱的国家均不愿冒险采取广泛的削减开支举措,因其可能进一步削弱经济。在任何情况下,欧洲仍然处于衰退之中,这对世界经济的增长也投下了阴影,并可能进一步增加美国跨国公司的盈利压力。

欧盟一直依赖于德国的资源,而该国也一直是共同货币的主要受益人。根据Encima Global的说法,尽管一直强调紧缩政策,但德国已对其原则打了折扣,允许实力较弱国家增加对私营部门的需求,而不是减少政府规模。在推动银行联盟或其他形式的共同金融管理机制上,欧洲一直进展缓慢。Encima指出,尽管欧洲经济规模要小一些,但欧元区银行的资产和负债却是美国银行的三倍。塞浦路斯的政策和欧洲发生的其他事件将对德国央行 (Bundesbank) 施加更多压力,并加大欧洲动荡的可能性。欧洲的货币政策一直遵循美国的宽松货币政策。欧洲央行资产负债表规模已从2008年的不到1万亿欧元增长到如今的3万亿欧元。Mario Draghi 已放弃了其前任思维中特有的对通货膨胀的高度敏感性。欧洲已就其与美国类似的问题选择了临时解决方案,在推进结构性改革方面一直未能获得有意义的进展。安然度过目前的难关是大家一直以来的目标;在欧洲与在美国一样,要作出正确的决策太难了。

就美国经济的改善而言,美联储主席伯南克颇有几分得意,也只有当经济发展的途径被证明可以不依靠当前异常的货币扩张政策后,他才能对自己的正面历史形象高枕无忧。市场机遇的把握者们仍然可以继续在流动性的大潮中迎风弄潮,并希望能够凭借他们足够的智慧体面的抽身,但伯翁希望能够创造出在其任期结束后可以持续的良好经济状况,现在还无法判断他是否做到了这点。(作者为黑石顾问合伙人公司的副董事长)

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