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【火线】私破分众

2013-02-02 09:19 作者:邹玲来源:《中国企业家》 评论(0)T|T

● 美国退市分众打破资本僵局

● 私募入局江南春面临新风险

【《中国企业家》】(文_本刊记者 邹玲  编辑_吴金勇)分众传媒(NASDAQ:FMCN)的私有化终于有了明确信号。

2012年12月20日,分众传媒宣布,公司董事会已批准由CEO兼董事长江南春和9家投资财团提出的私有化要约收购协议,以每股5.5美元或每股美国存托股票27.5美元收购分众传媒,涉及融资金额约27亿美元。预计2013年第二季度完成退市交易。如果私有化获得成功,这将成为迄今为止从美国资本市场退市规模最大的中国公司以及最大的杠杆收购案例。

相较于之前退市的盛大网络,分众传媒的退市更具复杂性和难度。首先是股权分散。盛大项目中大股东陈天桥持股比例约为69.7%,在收购中占有绝对优势。陈天桥在筹措资金上,除了向摩根大通借款1.8亿美元之外,并没有引入其他投资者。相比之下分众的第一大股东江南春仅持有分众传媒17.9%的股份,比公司第二大股东复星国际持股量仅多0.7%(2011年年报披露数字)。这意味着江南春要去平衡和考虑很多因素才能争取到股东大会的批准。

而分众私有化最具风险和难度的是融资过程。私有化所需的27亿美元由凯雷、方源资本等四家机构提供约11.8亿美元权益融资额;美国银行、国开行等五家银行方面提供15.25亿美元贷款。融资过程一个意外的插曲就是鼎晖的退出。它是分众传媒曾经的战略投资者以及私有化最坚实的支持者。

对此分众传媒一高层对本刊回应:“鼎晖退出影响不大,近来我们接到很多电话询问是否能替补鼎晖加入收购阵营,我只能跟他们说抱歉。”鼎晖所占的投资比例将被复星国际补缺,至于是否会出现恶意收购者的情况,这位高层认为可能性很小,因为“复星和我们的股份加在一起就接近40%了,而复星坚定地力挺江南春。”

为何分众的私有化会获得复星的力挺和财团的鼎力相助?这是因为通过复杂的私有化设计后,复星将不花一文获得财务收益,并且依然持有17.41%股份;其它私募基金按私有化价格进入了分众传媒且获得了董事会席位,私有化对于他们来说是“各得其所”。但这些都是建立在分众私有化能成功并在未来可以重新上市的大前提下。

寻求重新上市的机会,正是分众私有化的主要原因。

2005年,分众创立仅仅两年半时,成功赴美上市,并以1.72亿美元的募资额创造了当时的IPO纪录。而在六年后,即中概股遭受普遍质疑的2011年,浑水连续发布两份报告,直指分众传媒的核心商业模式,质疑分众传媒高估LCD屏幕数,使得股价受到重挫。

江南春迅速回应了浑水的攻击,并且在微博上斥责浑水“应该得到法律的严惩”,虽然最后浑水并未拿出实质的证据证明分众造假,但这却成为江南春下定决心私有化的直接诱因,而动力则来自于国内外资本市场的估值差异。

“分众传媒的商业模式只有中国有,而在国内的广告传媒股都具有很高的PE倍数,比如省广股份、蓝色光标,而分众传媒如果能在国内上市,我相信估值不是比在国外高,而是高很多。”曾担任昌荣广告CEO并参与上市过程的资深广告人士李志恒对本刊记者评价。李志恒认为,分众传媒的商业模式难以被取代,而江南春更是分众传媒的核心竞争力。

分众传媒的核心优势在于:第一,整合了全国电梯框架广告公司,建立了垄断渠道优势;第二,定位清晰,锁定了大客户和4A广告公司,而播放广告TVC和贴海报又是最可规模化,广告主也最容易接受的广告形式;第三,核心业务商务楼宇LCD广告,相较于电视毛利率高、成本低、业务模式简单清晰,最容易复制。

正是基于此,尽管分众最近做的一些尝试并不算成功,但即使是退回到传统的LCD广告模式也依然具有不可取代的地位。江南春一直拥有自己的新媒体帝国梦,近年来不断在收购,而遭遇挫折后回归核心业务,显示了其壮士断腕的勇气。

这一点也正是打动第二大股东复星国际的地方。复星集团首席执行官梁信军对本刊记者表示会坚决支持江南春,“我们只支持江南春愿意支持的方案,如果这个项目没有江南春,你说谁出高价卖给谁,这不符合我们的想法。复星的投资逻辑是一切的投资行为要支持创业者。”

并非所有投资人都能站在创业者的立场思考问题,并坚定地看好分众的未来估值。美国投资人不理解中国式的商业模式,情有可原,那么鼎晖投资呢?尽管它的退出不影响江南春的私有化的融资,但它仍向外界传达了一个信息就是,它并不看好分众的未来估值。

目前的退市环节,也存在着法律上的风险。美国罗森律师事务所合伙人罗瑞律师表示,分众有可能未来遭遇小股东集体起诉,起诉的原因是信息披露不充分,存在内幕交易的可能性以及私有化价格的公平合理性问题。本刊记者联系上的一名投资人表示正在考虑就内幕交易的可能性起诉分众。在私有化消息公布前的最后一个交易日8月10日,分众传媒在纽交所的股价飙升至六个月以来的最高点,当天有超过2.9万份看涨期权易手。12月19日,蹊跷的交易再度发生,分众传媒在美股开盘时突遭停盘,而且在盘前交易中罕见产生几十万美股存托的成交量。

其次是分众私有化需耗费的巨大资金成本。除11.8亿美元的股权融资,还有15.25亿美元的巨额借款,单从利息上也是不小的一笔压力。另外,回到中国上市也要面对解除VIE结构的问题,这样又要涉及到非常高昂的税负风险。“这其中涉及到资本所得税、交易成本,以及打官司的各种成本,具体实施起来是非常复杂的,比如单律师费就可能需要几千万美金。”曾经参与过康鹏化学私有化的春华资本合伙人廉洁告诉记者。

“我们预计可能需要一年时间才能完成(整个私有化)。”参与分众传媒私有化的某投资机构人士对记者透露。而该投资机构表示,私有化27.5美元的价格基本是根据几个大的机构持仓成本而确定的。

即使私有化成功,最大的不确定性还在于未来的经营角色和治理结构上的变化。江南春虽然持股比例从17.8%上升到30.91%,但由于董事会重新改选,各私募基金会在董事会设定的7名董事席位中占据5席,而以江南春为代表的管理层只有2席。以前分众传媒董事会席位由曹国伟、齐大庆等组成,基本上由江南春说了算。而现在由于各董事身后均有私募基金的利益,作为财务投资者的基金其目的在于财务上的回报。这样从美国回来后的分众,面临的可能是被资本裹挟。

私有化虽然打破了分众传媒在资本市场上的僵局,但江南春却不得不面临新的风险。

PRN被收购

PRN是世界最早的电视广告传媒公司,1992年公司成立后,一直经营不善,后被法国汤姆逊收购

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