|个人中心|退出 登陆 | 注册 |

首页 > 商业评论 > 公司产业

美元创投黯淡

2012-02-08 17:03 作者:潘虹秀 编辑 | 李岷来源:《中国企业家》 评论(0)T|T

美元创投在中国的主角地位正被人民币基金取代,这种格局或许不可逆转

“在我从事投资的17年生涯里,中国的外资投资环境,过去3年可能是最差的。”赛富首席合伙人阎焱直言不讳。阎在中国从事风险投资多年,他领导的赛富投资过盛大、完美时空、怡亚通、凡客诚品等中国标杆性创新型企业,是中国老牌的美元创投代表之一。

美元创投是中国创投的启蒙老师,但当下,老师与学生的地位在渐进式转换。2007年之前,老师一直独领风骚,人民币创投微不足道;2009年后,在华的美元创投与人民币创投逐渐平分秋色。根据清科集团、投中集团等相关第三方数据,2011年,人民币创投的新增募资额、投资额、退出企业数量均超过了在华美元创投,东风压倒了西风。

这是否意味着在华美元创投势必走向衰落?“这是一个此消彼长的关系,相比而言,美元创投增长性不如原来好,人民币比较成熟了,但是美元依然占据主流地位。”东方富海董事长陈玮说。陈在人民币创投行业浸淫十余年,经历过中国创投行业的起起伏伏,他认为导致人民币、美元创投如今处境的决定性因素是外因—资本投资和退出环境。

此外,美元创投还面临其它外资行业遭遇过的挑战。“跟消费、零售等行业一样,起初,外资在管理、经验、品牌等方面有优势,能够有很多收益,但创投行业更多是一个民营资本主导的行业,本土企业有学习能力,又有很强的根据实际进行创新的能力,很快就能跟上外资。”投中集团首席分析师李玮栋认为。在投中集团举办的历届创投行业论坛上,2009年之前,台上发言的嘉宾基本是美元VC,这两年,美元和人民币基本各占一半。

不利环境

资本环境变革的征兆在2006年开始出现。当时中国股市进行了股权分置改革。2007年有限合伙法的修改和A股牛市让人民币创投如雨后春笋般兴起;2009年国内创业板开通后,中国进入全民PE时代。

此前,中国创投业是“两头在外”,募资在境外,退出市场在境外。最近两年,则变成了“两头在内”,境内的募资额和境内的退出数量均超过境外。在进入内循环的过程中,人民币创投占据绝对优势地位,这主要由中外市场盈利的差异决定。

“人民币PE增值来源于三方面,所投企业的成长性溢价,制度红利造成的流动性溢价以及公开市场与非公开市场之间的价格差。”诺亚财富管理中心研究部总经理连凯表示。相对而言,美元创投的增值主要来源于所投企业的成长性。

这种差异最典型的表现是国内A股市场的IPO市盈率要远远大于境外成熟资本市场的IPO市盈率,这使得越来越多的国内企业不愿到境外上市,不愿意接受美元投资。由于投资同一个项目,人民币基金的获利预期往往要超过美元,在竞争的驱使下,人民币基金愿意给的价格往往要高很多,这也使得很多企业更愿意接受人民币投资。

2010年,有三大因素加剧了美元VC的劣势。

一是支付宝风波引发的VIE协议恐慌。因为支付牌照不发给外资企业,阿里巴巴董事局主席马云未经软银等外资股东同意,将外资协议控制的支付宝变成内资企业。软银是在不知情的情况下“被出局”,赛富也投过支付企业银联商务,最终是无奈退出。“本来政府没管过的但突然要管起来,”阎焱说,“你是外资的股东,没有执照就不能做业务,所以大家都会指责你,这坏极了。”这种支付牌照引发的问题,是美元VC当时投资企业时未知的政策风险。VIE模式是外资在中国企业投资时的常见模式,这让相当部分的美元VC在华投资更加谨慎。同时,很多身处较敏感行业的企业家也不敢引进美元VC,生怕政策管制后,也面临马云的选择。

二是唱空中国概念股。有外资专门寻找在美上市的中国企业的业绩欺诈等种种问题,唱空这些企业,引发了美国投资者对中国概念股的诚信危机,波及到360等中国互联网公司。这让部分中国企业对赴美上市疑虑重重。

三是境外的资本环境。2011年,美国迎来资本寒冬,众多赴美IPO的企业被迫延迟上市进程。

“我们跟企业谈投资,尽量说服企业家接受美元。”一位VC说道,这位VC很发愁手里的美元投不出去。这与过去有天壤之别,在股权不能全流通且A股IPO道路不畅的年代,美元基金是香饽饽。“过去各级地方政府把吸引外资作为一个政绩指标,现在不是了,”阎焱说,“它是步步收紧,外资投一个项目的审批比过去要严很多,而且审批时间加长了很多。”有VC告诉我们,同样一个项目,人民币基金投资,可能两周就能完成,美元投资的话,光审批可能就需要10个月,原来地方审批的,现在可能要到中央。“跑商务部,跑发改委,每次去批一个项目都要掉一层皮,有各个关卡,办事员、科长、处长、司长,一层一层给你扒皮。”这种变化主要是2008年金融危机之后发生的,担心热钱涌入。

美元基金还普遍面对换汇难题。有VC表示:“哪怕你所有手续都齐全,换汇也折腾,换汇进来麻烦,出去也麻烦。”“企业因为缺钱才需要融资,它希望钱越快到越好。从这一点来说,人民币基金就很占优势。”百奥维达中国基金创始人杨志说。

此外,美元基金还要遵从外商投资产业指导目录。以文化产业为例,根据2011年12月24日国家发改委、商务部颁布的最新指导目录,鼓励外资投资的仅有演出场所经营(中方控股)和体育场馆经营、健身、竞赛表演及体育培训和中介服务,其它诸如新闻机构、图书出版等均在限制和禁止目录里。

在此不利环境下,美元基金还面临团队建设等诸多内部挑战。在机会驱动之下,大部分美元基金都有核心骨干流失,或者另起炉灶,或被挖角。

十字路口

面对人民币创投的强劲势头,美元创投尚能坚守住的地盘主要是TMT和早期投资。早期投资一直是人民币创投的短板。中国的TMT行业,尤其是互联网行业大多拷贝于硅谷模式,美元VC普遍比人民币VC更能深刻理解这一模式。此外,中国创业板当下的IPO审批制,也基本对长期烧钱亏损的TMT企业关上了大门。所以,美元基金固守TMT领域和早期投资领域不失为一个应对方案。金沙江创投、联创策源等美元创投都选择了这条道路。

但随之而来的问题就是,大家都往一条路上挤,行业进入春秋战国的混战时期。去年上半年,大量美元基金投资了大量的电商和团购企业,导致资金配置失灵。仅仅是新生的团购行业就有十家以上获得投资,投下去的钱大多被用来打价格战、广告战,每家拿到钱的企业立刻跑马圈地,一轮轮快速融资来提高自己的估值,希望最终能用钱来砸死对手,而不是将主要精力用于创造商业价值。这固然与美元基金跟风投资、赌马心态较重有关,但也跟钱多项目少、竞争白热化、一些新兴美元基金急于“出业绩”有关。

对于大多数老牌美元基金来说,想完全避开人民币基金的竞争很难。拿赛富举例,它早年虽然以早期投资和TMT为主,但2005年开始,随着基金规模扩大,开始寻求成长期等的投资机会,所投行业也扩展到农业、医疗、快消品等诸多传统行业。这似乎是老牌美元基金的必经之路,也是美元基金管理团队本地化的调整。中国不同于欧美成熟经济体,在各个行业均涌现了大批成长性企业,有很多投资机会。这些领域也是人民币创投的淘金之地。

跟人民币基金肉搏的美元创投,最大挑战是本地化,决策权最好在当地,且能高效,但又不能失去纪律。因为他们往往会遇到那些不做尽职调查,完全拍脑袋,乃至抱着高价抢项目心态的人民币基金。此外,美元创投面临一大挑战是,往往过于集中在香港和北上广深等一线大城市,且人手较少,下沉三四线城市做得不够,可能没有人民币基金那么早地发现“下面”的优质企业。

对于想要在A股退出的美元创投,当务之急就是需要学习和了解国内资本市场的运作,要弄明白哪些需要政府审批。这往往是一个痛苦的过程。一家VC投资某首饰加工的连锁零售合资企业,企业想在境内上市,去发改委报批,发改委要求他们分布在全国各地的几百家店,每家都要拿到当地政府的批文。“这不是无中生有折腾你吗?”这位VC不解。

除此之外,美元VC还要面对一大挑战,弄明白合法的“人情关系”和“灰色”、“非法”的界限,既要理解国情,又不能违规踩线,还得有正确的心态来看待A股的种种问题,比如散户为主的二级市场、PE腐败现象等等,不要因为一时存在的问题而放弃A股市场。

中国式LP困境

人民币创投的前景也不尽是光明,它很大程度受制于LP的专业化发展。

筹备和玉复合投资基金,是曾玉在创投生态圈里工作十年来做得最难的一件事。她说:“现在我们做7+2,到哪都被人家挑战。”“7+2”指的是基金的投资和管理年限,它的存续期可以是9年,但目前市场上很多GP为迎合一些个人投资者不能承受长期投资的想法,常有基金是“3+2”年限。

“8+2”乃至“10+2”,是美元LP的惯例做法。不过中国LP从2006年合伙企业法修改后才出生,至今还处于幼稚期,跟美元LP没法相提并论。

幼稚期的LP有哪些表现?最明显的是LP整体结构不合理。参照美国LP市场,养老基金、大学基金、复合基金等机构投资者占绝大多数,个人和富有家族占少数。在中国,机构投资者是绝对少数。“中国的LP就没有发育过,因为中国真正的叫机构投资人LP到现在为止都没有成熟,真正严格意义上的LP就一家,就是社保基金。”阎焱说。另一家被公认的机构投资者是2010年年底由国开行和苏州创投发起的规模为600亿元人民币的国创母基金(母基金也是复合基金的一种说法,对应英文为Fund of Funds,简称FOF)。其它还有几家零星的小规模的复合基金。剩下的占绝对主导地位的是零散的个人、上市公司或国有企业,他们大多不太明白创投行业的特性,也不知道该怎么做合格专业的LP。

这些个人投资者五花八门,甚至有拆迁户。“他们属于非专业投资者,手里大约有500万元,不太满足于存银行,听人说PE很火,就进来了。”展恒理财一位研究员说道。拆迁户不了解PE,期望借助展恒理财这种第三方理财机构入门。

最主流的个人投资者是民营企业家,他们普遍的投资动机是被IPO的暴利所吸引,希望能迅速赚取远超实业投资的回报。这也跟中国现在所处的IPO兴奋期时代息息相关。这些企业家往往人脉较广,能认识很多PE。2008年前后参与PE投资的民营企业家,往往有强烈的参与创投投资决策的愿望,模糊了LP(有限合伙人)和GP(普通合伙人)的角色。这两年,这种情况逐渐减少。不过整体来看,他们依然是非专业的LP投资者,追求“短、平、快”。

短平快的LP们往往也会主导人民币创投的投资策略。看看A股有人民币基金支持的企业,大部分是在企业上市前6-18个月才进入。这意味着他们投资时,企业已准备往证监会报上市材料了,基金的作用更多在于帮助企业扫平上市障碍,能力比较单一,多是承担投行功能,帮助企业规范化治理。因为上市是基金退出的主要渠道,上市与不上市的回报有天壤之别,往往会导致很多基金采取不正当竞争,最明显的现象就是高价抢项目,比拼各种关系,有的甚至走上PE腐败道路。这类基金也往往忽略专业能力的培养。一旦IPO走向市场化,审批带来的制度红利不再存在,大批非专业的创投就会面临生死问题,投资这些创投的LP也很可能血本无亏。

Pre-IPO的同质化投资策略,也注定多数创投势必失败。“我们简化推算一下,假设有3000家创投机构,每家机构一年投2个项目,一年就有6000个项目,假设每年能上市的企业算600家,那也只是1/10的企业能上市,90%的机构达不到目标。”道合金泽的执行合伙人葛琦用简单的逻辑算了下人民币创投的成功概率。从欧美市场来看,能赚钱的基金也是极其少数,这是一个20%的基金赚取80%利润的行当。

个人投资者为主的LP有两大缺点,一是缺少专业的识别能力,无法将资金配置给最优秀的创投机构,其二,很难保证资金的持续供应,从而造成创投机构断供。这也意味着创投机构找钱很辛苦。“有一个不够好的现象是,人民币基金的合伙人,大部分时间在融资,很少是做投资,而他们的精力是基金最宝贵资源,我们希望让更多优秀的基金管理者能够专注做投资,花更少时间融资。”曾玉说。

这的确是中国式LP困境,一方面中国很不差钱,一方面合格的钱又很少。这种不专业也导致了不规范,大量骗子以PE之名行非法集资之实。“忽悠的很多,有的GP说,你打来10万元,我马上还给你1万。”展恒理财一位研究员说道。展恒理财目前承担了GP融资渠道的角色,一方面做投资者教育,一方面帮助有钱人筛选出合格的GP。

目前,从团队的专业性、投资眼光等综合要素来看,美元基金整体要强于人民币基金。不过,人民币基金的强劲势头似乎还会继续下去。“人民币在一段时间内大行其道,从基于少数到占主导的地位,这是不可改变的。”深圳创新投总裁李万寿说。在李看来,美元VC在华处境甚至可能更艰难,“境外资本市场将来会不会更保守,也要盈利才能上市?还要继续观察境外资本市场退出状况。”和玉复合基金合伙人曾玉认为,从中美资本市场市盈率差异、外商投资限制、外汇审批结汇等要素来看,短期内很难扭转美元基金的不利形势,只能指望中长期能有改善。此外,还有诸多业内人士预测,A股扩容还会继续,IPO兴奋期还会持续下去。

作为应对之举,目前管理美元的老牌团队大多在募集人民币基金。走在前面的有鼎晖、联想投资、红杉、赛富等等。一些外资背景出来的管理团队,在新发起基金时,也同时在募集美元基金和人民币基金,进行“双币”布局。

注:本文详见2012年第3期《中国企业家》杂志,未经授权,谢绝转载。有意与中国企业家网站的内容转载等业务合作者,请与市场部联系(电话:64921616-8657)。

 

  • 中国移动用户发送ZGQYJ至10658000订《中国企业家》手机报
  • 分享到: Baidu搜藏 转贴到开心网 分享到QQ空间

相关文章