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【意见】乔虹:QE3与中国的逆周期调整

2012-10-11 07:38 作者:乔虹 摩根士丹利大中华区首席经济学家来源:《中国企业家》 评论(1)T|T

在全球货币“放水”的背景下,无论是从微观还是宏观看,中国都需要逆周期政策

【《中国企业家》】9月,全球范围内掀起了新一轮的量化宽松政策(QE)。14日,美联储同意推出量化宽松项目(QE3),6天之后日本央行也提前扩大了QE,并维持0-0.1%的超低利率不变。

一年前,美联储的卖出短债买进长债行为曾被认为已经是“隐性QE3”,但是当时的扭曲操作与此次QE3还存在着一定差异。美联储公布的本次购买抵押贷款支持证券计划没有说明购买的期限,这与之前QE1和QE2不同,其实这次表明美联储下了决心会一直采取宽松的货币政策直到国内经济好转。美联储的态度会强化国际市场上美元的贬值预期,这可促进美国出口,提升本国制造业的竞争力。

美联储和日本央行都希望通过QE促进本国经济走出衰退,以防止市场流动性不足,经济体内生增长的力量不够所导致的风险,但美国的愿望能实现吗?从传导路径上看,我们认为QE3不太可能短期内帮助美国经济转向复苏,QE3的目的是为了把企业的借贷融资成本降低,以此来刺激信贷资金流向实体经济。但问题是美国现在借贷融资成本本身就不高,即使再往下降也未必能刺激出更多的贷款需求,因此QE3给企业家提供的投资动机有限。

美国强势推出QE3带动了全球的流动性泛滥,这间接地会推高大宗商品价格,将市场对于未来的资产回报和价格走势的预期进行强烈扭转。

这对中国最大的风险是有可能使中国贸易条件出现明显恶化。当然,目前中国经济环境与QE1、QE2推出时所处的经济周期有很大不同,中国本身对于大宗商品的需求不如以前大,QE3对大宗商品价格的推动力要小很多,如果只是单纯金融市场上的换手和炒作,本次QE3可能不会如之前两轮QE能持续半年之久。

针对美国的QE3,中国会如何应对呢?今年,中国人民银行副行长胡晓炼代表中国央行首度参加在美国杰克霍尔举行的全球央行行长会议。这表明中国央行开始重视本国货币政策和其它国家的货币政策之间互相影响,但由于人民币不能自由浮动与资本项目的未完全放开,中国的货币政策在全球还是相对独立的。但站在全球货币流动性的角度来制定本国货币政策已经成了全球央行的共识。

今年上半年为了保证经济增长,中国央行两次降息似乎释放出适当宽松的信号,但是短期之内在欧洲央行的直接货币交易(outright monetary transaction,简称OMT)和美国的QE3之后,中国货币政策短期内转向宽松的可能性不大,其原因有四个:

第一,我国经济增速下滑的情况并未出现严重恶化。我国虽然从去年下半年以来出现了较明显的增速放缓迹象,但与2008年第4季度相比,经济形势并非在短时间内急剧恶化,而且最近1-2个季度以来增长逐渐趋稳。

第二,从就业的情况来看,尚未出现大规模的民工返乡潮或企业普遍裁员现象。因此政策放松的急迫性尚不明显。

第三,虽然目前通胀压力较低,央行仍担心未来物价上升,特别是食品价格上升所带来的影响。从8月初以来,以大豆和玉米价格上扬为背景的猪肉价格反弹仍在持续,不免令人担心“猪周期”回归后货币政策空间可能被进一步挤压。

最后,从央行近期发布的数据看,社会融资总额和人民币贷款规模同比高速增长,这是中国在此前连续三年实施适当宽松的货币政策的结果。政府也担心市场上太多的货币会对未来经济发展形成掣肘,央行更担心如果再有一轮刺激政策国内的通胀会大幅上升。

另外,QE3的出台不会刺激更多的热钱涌入中国,中国目前的经济环境与QE1、QE2时期有很大区别,首先经济发展还有很大不确定性,其次目前的股市与楼市等投资热情不高,热钱进入没有适合的投资渠道。虽然短期人民币利差会高于其它国家尤其是美元,但这些不足以构成较大吸引力。

针对当前的国际国内环境,中国经济调整应向何处去?

从经济增速来看,尽管目前国内的工业生产增加值和GDP增速与2008年很接近,但是形势与2008年有很大区别,2008年中国经济在第四季度出现了“断崖式”的下跌,现在的经济是慢慢的放缓,比如现在的PMI指数是连续11个月在50%以下,而2008年是在最后几个月突然掉下去的。

从市场的感受来看,今年更类似于“温水煮青蛙”,市场不会因为突然从高位下跌太痛苦,并且有了2008年的经验,很多企业不敢大幅裁员,防止未来政府出台经济刺激计划而无工可用。

目前国内经济缺少增长动力既有周期性也有结构性原因。从周期性来说,国家做一些逆周期调节的政策是必要的,这会向市场释放积极的信号,但逆周期调整政策犹豫了9个月之久也不见出台。

针对市场的逆周期调节是否应该实行,现在有很多争论,有人担心调节会再重复2008年的一些问题,比如大量的信贷投入加剧了某些资产价格的暴涨和资产泡沫的堆积;另一方面市场大多寄厚望于中国能进行深层次的改革,而对逆周期政策调整不抱有希望。事实上,逆周期政策调整无论是从微观还是宏观上都需要做,它对市场有一个长周期的调节作用,符合当前中国经济形势。

在目前财政收入下降的背景下,国内财政政策比较谨慎,我们看到7月份财政支出9528亿元,比去年同期增加2578亿元,增长37.1%,但是这一数字到8月份马上就回落下来。通常财政部对于年度制定的财政收入有计划和预期,财政部可以通过发债的形式来弥补目前财政因为经济下行所带来的收入的影响。否则财政收入下降就要收过头税,甚至把原来要进行的减税变成增税或者变相增加企业负担。

从货币政策上看,市场还需要更加明确的信号,从方法上来讲,央行可以考虑更加明确性、永久性地增加流动性而不是短期的逆回购。事实上,永久性的增加流动性是可以配合未来的深层次经济结构改革的。预计今年央行不会再次降息,但存款准备金率的下调空间是有的。

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