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俏江南上市:没法再等 鼎辉“紧箍咒”开念

2013-01-23 09:10 作者:王冬颖来源:南都周刊 评论(2)T|T

俏江南没法等。因为,它头上有另一个紧箍咒:与鼎晖创投签的回购条款。它必须在2012年12月31日前上市,否则张兰将付出高昂的价格回购鼎晖创投持有的俏江南股权。

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俏江南没法等。因为,它头上有另一个紧箍咒:与鼎晖创投签的回购条款。它必须在2012年12月31日前上市,否则张兰将付出高昂的价格回购鼎晖创投持有的俏江南股权。

跟机构股东争执,A股上市不成,出售兰会所,南京店卷入“地沟油”事件,董事长作为政协委员更换国籍……

这一系列的负面消息,是俏江南集团近年留给普通人的绝大部分印象,而另一部分则是公司总裁汪小菲迎娶了台湾女星大S徐熙媛。汪小菲是董事长张兰的独子,被广泛默认未来将正式接掌俏江南集团。

俏江南怎么了?曾几何时,它是国内最知名的中高端连锁餐饮企业—无数商务人士在俏江南做商务宴请;张兰甚至宣称要将俏江南做成世界500强企业;2008年前后,张兰融资时,无数投资机构蜂拥而至,最后是一流投资机构鼎晖以天价投入。

然而,风光之后隐忧接连袭来:张兰得到各种“嚣张”、“跋扈”的骂名,俏江南A股上市不成只得转战港股。

2013年1月初,汪小菲正式承认,俏江南通过港交所聆讯。其实,最早传出这一消息是在2012年6月—坊间据此猜测,汪小菲现在才出来承认,应该是对能成功上市较有把握。此时,原本声势远不如它的“小南国”,已在半年前就已登陆港股。

现在,港股给出的市盈率,已经远远不及A股,这也意味着俏江南能融到的钱可能亦有限,张兰的身家亦有限,其儿子汪小菲的财力,或许也难称上“京城四少”的名气。

A股上市梦断 

2011年初,俏江南向中国证监会提交了上市申请,计划在深交所上市。但中国证监会受理材料后,一直未给予任何回应,既没将材料打回去,也没有给出任何意见,俏江南股份被“晾”在那里。

这种情况并不常见。一般来说,证监会收到材料后,两三个月后就会给出意见,或者有反馈意见—让企业补材料,或者提出疑问让企业回答;就算没通过预审,也会给个“说法”—比如“中止审查”还是“终止审查”。

其时和俏江南“同病相怜”的知名餐饮企业,当属净雅食品股份有限公司。净雅食品为一山东公司,主打高端海鲜,目前主要在山东、北京、辽宁等地开店。当时,好几家餐饮企业也是这样递了材料,杳无音讯。有餐饮企业的主承销商跟证监会私下沟通时,证监会人士多次表示餐饮连锁上市比较困难。

直到2011年中,张兰才得到了一个不是回应的回应:证监会公开表态不建议餐饮连锁业上市。

这个表态,将张兰和俏江南上市的主承销商瑞银证券,打了个措手不及。根据媒体公开报道,2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条,俏江南高层也辗转拿到了这份记录。记录中,就有后来比较老生常谈的餐饮企业现金交易问题。

当时,俏江南高管认为,除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”、不鼓励高端餐饮企业外,其他都是俏江南努力的方向。就是这一年,张兰引入了多位职业经理人,踌躇满志准备上市。

证监会对俏江南上市的公开表态,发生在它于2011年在上海举办的保荐代表人培训会议上。保荐代表人,是一个企业IPO时其主承销商的重要代表,根据A股上市制度,只有两名保荐代表人签字负责的企业才能IPO。监管机构会定期进行保荐代表人培训,其中的重要环节就是通告近期上市政策的变动。

据到会的某保荐代表描述,证监会人士指出了餐饮连锁企业上市的难点。一方面是合规性问题难以解决,餐饮企业很多是现金采购和现金销售,难于核查真实的收入和成本;另外,餐饮企业员工流动性大,社保问题是否到位很难把握。而对于像俏江南这样走高端餐饮路线的,监管层则担心其盈利的持续性。

另一位与会的保荐代表也证实,“看起来,证监会对高端餐饮更为迟疑”:合规性是个技术问题,“而餐饮企业超过七年、十年的就很少,刚开始生意火爆,以后没人来怎么办?”此外,中餐的标准化也始终是个难题。所以,除非是像全聚德这样的老品牌,其他高端品牌餐饮要上市很难。

证监会虽无明文禁止餐饮企业上市,但在保荐代表人会议上的公开表态,基本是暂时堵了餐饮企业上市之路—因为券商的上市通道有限,手中有很多项目,自然是优先报会没被发“黄牌”的行业。

在此之前,A股只有两家餐饮业企业:全聚德和湘鄂情。两家企业都由招商证券承销,全聚德是老字号,湘鄂情则被认为比较幸运,且不一定能复制。俏江南最开始筹备上市时,也希望找招商证券的团队来操刀其IPO,但双方最终没谈拢,张兰最后定下来的主承销商是瑞银证券。

有些餐饮企业选择继续等待。因为证监会并没有说,永远禁止餐饮企业上市。

俏江南没法等。因为,它头上有另一个紧箍咒:与鼎晖创投签的回购条款。它必须在2012年12月31日前上市,否则张兰将付出高昂的价格回购鼎晖创投持有的俏江南股权。

俏江南PK 鼎晖 

2008年9月,决定投资俏江南的,正是日后因为“微博私奔”而众人皆知的王功权。王功权,时任鼎晖创投合伙人。

鼎晖创投,为鼎晖投资旗下的一只基金。鼎晖投资在大中华区可以说是超一流的PE机构;鼎晖创投的名号稍弱,但仍是PE江湖响当当的名字。

将时间拨回到2008年,美国金融海啸震惊世界,中国经济已显现隐忧—一些中小企业接连倒闭,央行实行了非常严厉的“紧货币”政策:说白了就是中小企业很难获得融资。此时,张兰担心俏江南熬不过去,就开始高调募资。

俏江南作为最有名的中高端连锁餐饮企业,PE机构自然踏破门槛来跟张兰约谈。据说,当时起码有三十家创投机构去过俏江南,也有PE投资人士原本有兴趣,一听张兰开出的估值起码30亿,觉得太贵了,就没去再谈。

张兰在融资过程中,太多“口出狂言”的时候;包括后来她对媒体讲话也是如此,比如说要做“世界五百强”,不乏PE界人士认为她太过嚣张,对俏江南业绩的说法和对未来的预判并“不靠谱”。

最终鼎晖创投投资2亿元,占股约10.5%。也就是说,王功权和鼎晖创投,给俏江南的估值,接近20亿。

据接近俏江南的人士透露,俏江南2010年的净利润是8000万,2011年的净利润有1亿多。2008年时,俏江南的分店数远不及2010、2011年,据此可以推测,俏江南2008年的利润还不到8000万。所以,鼎晖创投当时给予俏江南这么一家传统企业超过25倍的市盈率,可以说是天价了。

据媒体公开报道,俏江南和鼎晖创投在走过最初的蜜月时光后,很快就陷入了分歧,最本质的原因是双方的诉求和价值观不同—张兰是做实业出身的,靠两三万美金起家,“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”,所以她更希望一分钱掰做两分钱用;鼎晖是在投资,“他们要求成倍的回报,十倍以上的回报在他们看来很正常”。这种分歧是思维方式和价值观决定的,双方最后只能互相迁就。

如前文报道,2010年俏江南高管认为有望登陆A股,当时俏江南和鼎晖的利益诉求非常一致,尚且相亲如宾。

2010年初,张兰请原麦肯锡合伙人魏蔚担任俏江南CEO。随后,张兰和鼎晖按持股比例,将一些股权低价转让给魏蔚和其他经理人。这一次转让,应是张兰应鼎晖的要求—鼎晖的投资合同中明确写着:各方亦承诺,协议完成后,“向公司提供股权激励建议方案,协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。

但魏蔚仅仅呆了一年就选择了离开。据俏江南内部人士声称,离开的原因,一来她是外企出身,跟张兰的理念不合;二则是张兰想把俏江南做成家族企业,魏蔚对家族企业不感兴趣。至于之前低价转让的股权如何处置外界并不得而知。魏蔚走了一段时间,汪小菲任俏江南集团总裁。

2011年8月张兰在接受媒体采访时称,“引进鼎晖是俏江南最大的失误,毫无意义。鼎晖什么也没给我们带来,那么少的钱稀释了那么大股份。”外界解读,她这番话的背后,一来是她引进鼎晖是担心金融危机,既然金融危机迅速过去,这钱就用处不大;二则她所指的“稀释股份”,应该还包括转让给高管的部分。

这期间,张兰不是没有考虑过鼎晖退出。但根据双方所签的合同中,鼎晖有权要求张兰回购,主要内容是:因为非鼎晖的原因造成俏江南无法在2012年底上市,或者俏江南的实际控制人变更,鼎晖有权退出俏江南,退出的具体方式由俏江南选,或者鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方,或者减少注册资本以减少股东数。

据从事PE业务的律师解读,这样的投资条款,往往还会附有具体的约定:如果鼎晖行使回购权,不管是哪种方式,都要再给鼎晖一定的回报,低的话是年利率10%,高的话年利率30%亦有可能。总之,鼎晖不可能投资2亿元,回购时只拿回2亿元。

所以张兰只有两种选择:要么按照事先约定的价格回购鼎晖股权,要么在2012年底之前上市。

而这一出张兰PK鼎晖的大戏,也给张兰带来更多的骂名,她被指责“没有契约精神”。

俏江南 VS 小南国 

2011年秋天,张兰就开始考虑转去香港上市。如前文所述,她是不得不为之。瑞银证券是合资券商,其香港团队继续做俏江南的承销商;俏江南还需要联席承销商。据了解,另一位承销商是德意志银行。

2012年初,俏江南正式把放在中国证监会的材料拿回来,开始搭红筹上市的架构。

一位投资机构合伙人肖徐(化名)告诉记者,正是因为要去香港上市,张兰才改了国籍。肖徐考虑过做俏江南在港上市的基石投资者,所以跟张兰、俏江南都有所接洽,并且得以提前看到俏江南的一些招股材料。

所谓基石投资者,是指企业在境外IPO时,引入一些一流的机构投资者、大型企业集团以及知名富豪或其所属企业。基石投资者需要承诺购买,购买价与发行价相同,上市后需要锁定6到12个月。此外,基石投资者要在公司的招股书中披露。

而所谓搭建红筹结构,一种常见的方式就是国内股东在境外注册壳公司,然后融资把上市主体收购,最后以境外壳公司去香港上市。如果股东是中国国籍,将受外管局规定限制,这样国内股东要走较长时间的流程(3-6个月甚至更长),才能完成上述操作。而张兰更换国籍后,就不受这一限制,可以更快完成红筹结构的搭建。

一般而言,像俏江南这样正式启动了IPO程序后,张兰与鼎晖签的回购条款就会重签改掉一些条款,或者干脆就取消。但上市一事,自然是兵贵神速。

肖徐最终没有做俏江南的基石投资者。他放弃的原因是“基石投资是要讲市场时机的。接下来很可能是熊市,那我们锁6个月后,很可能亏损,这样很难对我的投资人交代”。但他也表示,俏江南的各项财务指标不错,与小南国可说是“旗鼓相当”。而且几次接触后他也觉得,张兰没有之前外界传的那么张扬。他说张兰现在看起来“更平和、练达”,也许是之前一系列负面事件让她收敛了张扬的一面。

跟俏江南“旗鼓相当”的小南国,与俏江南差不多同时启动上市,不同的是其2011年上市时就选择了港股。2011年秋天,小南国第一次通过聆讯,当时的发行价为2011年预计利润的约16到21倍。但这一次上市未果。据国外投行透露,当时买方投资者的出价低于最低区间,所以小南国放弃了上市。

2012年夏天,小南国再次赴港上市。小南国2010年的净利润为9600万元,2011年净利润为1.07亿元,最终发行3.41亿股,发行价为1.5港元,当时的市值不过18亿人民币出头,发行市盈率约为2011年利润的17倍。这样的定价,相较一年前明显已经有所下调。截至发稿时,小南国的股价收于1.57港元,基本与发行价持平。

如果肖徐对俏江南、小南国和接下来港股大势的判断准确,俏江南的净利润估计与小南国差别不大,接下来俏江南上市的发行市盈率和市值,也将与小南国“旗鼓相当”。

这也意味着,鼎晖投资俏江南近五年,当年的投资充其量就是堪堪打平。而俏江南,则从当年的中高端餐饮第一企业,跌落凡尘:它已经被原本名气远不如它的小南国追上来,拉到了同一起跑线。

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