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【三星研究院】中国为何维持低利率政策?

2010-12-01 15:46 来源:中国企业家网 评论(1)T|T

客观而言,时下中国坚持低利率政策在目前的情况似属无奈之举。通过加息退出持续了两年的经济刺激,必然面临很大的阻力

【中国企业家网】有关经济数据表明,通胀正向我们走来。国家统计局最新公布的7月份居民消费价格指数是3.3%,8月份刚公布的结果为3.5%。但随着全球经济可能的二次探底,中国宽松的货币政策估计短期内难以退出。与此同时,通货膨胀如影随形,愈演愈烈。针对通胀的升温,中国并没有跟随其他新兴市场国家如巴西、俄罗斯、澳大利亚等国的加息步伐,而是坚持负利率政策。

客观而言,时下中国坚持低利率政策在目前的情况似属无奈之举。2008年金融危机爆发后,中国的4万亿经济刺激计划使政府投资承担起了外需下滑造成的经济下滑。政府最初希望的以“时间换空间”,通过投资的短期拉动度过全球危机,静待全球经济复苏的设想正在落空。在这种情况下,中国是否退出刺激计划变得骑虎难下。退出,意味着对经济增长贡献近9成的投资大幅下滑,这是以GDP增长作为干部政绩考核的各级政府所不愿意看到的;同时,约7.5万亿的地方债和建立在房地产泡沫之上的“土地财政”经营模式,都可能随着低利率的结束而面临崩塌的危险。因此上说,通过加息退出持续了两年的经济刺激,必然面临很大的阻力。

中国通胀趋势加剧

 

利率走势

 

2010年上半年以来中国通胀趋势加剧。国家统计局近日发布的最新数据显示,8月份居民消费价格指数(CPI)同比上涨3.5%,不仅再次刷新了年内新高,同时也是自2008年10月份以来的最高纪录。与此同时,银行1年期存款利率维持在2.25%,年初以来形成的居民存款利率为负的局面进一步固化,这也是连续第七个月处于“负利率”状态。如果现有货币政策不变,保守估计年底实际通货膨胀率将超过年初设定的3%的通胀目标,达到3.8%左右的水平。

低利率货币政策的主要考虑因素

尽管通胀势头明显,但政府仍然维持低利率主要出于如下考虑因素。首要的因素是担心应对通胀提高利率会导致经济增速下滑。外需下滑导致中国政府不得不更多地依赖政府投资来防止经济增长下滑,而中国特有的政府主导资源、资本、政策的政体架构使得这一思路能够得以顺利实施。2008年金融危机依赖,投资对经济拉动的贡献率已达9成左右;随着全球经济二次探底风险加大,以及美国对人民币汇率的持续施压[1],外需必然面临进一步的打击。4万亿加上巨量信贷的投放,并没有使经济出现明显好转,为维持经济数字上的名义增长,反而要求政府主导模式下的持续投入。在这种背景下,政府难以对货币政策收缩。

第二个因素是地方债的快速积累使政府加息投鼠忌器。2008年以来国家应对国际金融危机而采取的过度宽松货币政策和财政政策是地方政府大肆举债的主要原因:据统计2009年地方债高达7.6万亿元人民币,远远超过2008年不足3万亿元的水平。对地方GDP发展的追求和对地方政府举债的软约束效应,导致地方上各类融资平台基本上很少考虑资本的使用效率何融资风险。如果此时加息,则地方债务成本增大,加上高利率对地方财政高度依赖的土地市场的挤压,必然导致地方政府面临巨大的债务压力。

第三个因素人民币汇率面临国际压力,导致政府在利率工具的使用上瞻前顾后。此时提高人民币利率应对通货膨胀,将进一步增大人民币的升值压力。“内贬外升”的畸形货币格局会进一步扭曲。另一方面,此时提高利率将对资产泡沫明显抑制,也会促使房地产等行业的内外投机资本加速外流,对金融稳定造成冲击。

部分过度夸大低利率对经济正面影响的错误理念也左右着货币政策调整。一是通过延长货币宽松周期实现经济软着陆的理念。低利率支撑下的宽松流动性通过推动通货膨胀,在支撑经济增长的同时,是以牺牲居民储蓄的代价减少政府债务,其实是一种变相的税收。近期不断倡导的“收入倍增计划”,实际上是希望通过居民名义收入的大幅提高逐步抹平巨大的房地产泡沫和减弱通胀带来的冲击,从而减少政府刺穿泡沫带来的经济阵痛和金融风险。但这种思路还停留在一厢情愿的阶段,中国产业在世界经济产业链的地位决定了劳动力成本的大幅提高决定于产业结构的升级,这是一个漫长的过程。

二是通过保持低利率下经济的高增长对拉动就业的理念。国内流行的一个教科书式的观点是:低利率下投资支撑的经济增长是解决就业的一个选择,在这种观念的指导下,为了经济增长牺牲通货膨胀也是值得的。但有研究表明,反映经济增长失业率关系的奥肯定律(Okun’s law)在中国屡屡失效。换句话说,经济的名义高增长并没有带来就业的改善。统计显示,上世纪80年代初,中国每一个百分点的经济增长能拉动就业增长约0.4个百分点,而到本世纪已下降到0.1个百分点,“奥肯定律”在中国基本已经失灵。其实,出现这种现象的原因并不复杂:以政府主导的国退民进不但没有使资金得到有效的市场配置,反而由于对中小民营企业的挤压,使得就业情况恶化了。从这个意义上讲,以促进就业为名义的低利率政策是站不住脚的。

维持低利率的危害

危害之一就是如果低利率持续下去,通货膨胀有失控的危险。货币超发和负利率是导致通胀的主要因素。自2003年到2009年,中国央行M2从18万亿上升到67万亿,已经超过美国的8.8万亿美元,成为全球广义货币发行量最多的国家,而中国的GDP只有美国的1/3。低利率意味着资本的低成本,大量超发货币进入资本品领域,导致房地产价格急剧上涨,城镇的生活成本和商务成本随之提高,导致通胀的连锁反应。

危害之二是吹大资产泡沫,使消费进一步萎缩。低利率保投资从而保增长的发展思路,尽管短期内有效,长期而言是难以持续的。就国内目前的情况而言,实施两年多来的经济刺激已经使投资对经济的拉动作用走向极限,继续实施这一模式则是弊大于利。一方面,从信贷的流向而言,90%以上的贷款流入了国有部门,而且相当一部分流入了房地产市场。信贷并无助于实体经济的复苏,反而推高了房地产市场的泡沫。另一方面,从消费者个体而言,低利率形成的通胀预期逐步增强,局面避险情绪上升,而国内的投资渠道欠缺,迫使大部分居民将积蓄投入到房子上,以规避货币贬值风险,进一步推高了房地产价格,压缩了居民的其他消费支出。低利率政策的实际效果并没有出现教科书上所说的刺激消费,反而在中国特定的市场环境下使消费进一步低迷。显然,这同中国着力实施的以消费拉动经济增长的结构转型战略是相悖的。

未来政策走向判断

短期内央行加息可能性不大,但政府的其他调控政策将有望避免通货膨胀失控。虽然面对高涨的通货膨胀,但对地方债的投鼠忌器,对经济增长下滑的担忧等因素仍然是决定各级政府金融政策的主要考虑因素。从应对通胀的考虑上,政府将更多地采取以从市场净回笼资金的数量工具代替加息这样的价格工具来控制流动性,年内加息的可能性不大。尤其是在货币政策上,中国央行会密切关注美联储的货币方向。

在美国面临通缩不得不延长低利率政策的情况下,中国央行维持低利率的风险也会相应减小。适度通胀和货币宽松也有利于缓解中国目前面对的人民币升值压力。

针对通货膨胀的蔓延,政府会更多通过财税和行政干预手段进行抑制。如国家发改委、商务部、农业部等部委采取措施密集出台多个调控政策,涉及大宗农产品市场调控机制、粮食收购价、玉米进口等,加之国家还通过增加库存、抛储等手段来保障供应、平抑价格。国务院更是下发了强化“菜篮子”市长负责制等的通知,希望通过解决“菜篮子”产品生产供应措施来抑制菜价过快增长。针对高房价引起的通胀预期,政府通过提高首付和调整契税的方式,而避免使用更直接、效果更显著的利率调整。

中国三星经济研究院(www.serichina.org)

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